Кредитные заторы

C = SN(d₁) – Le^–rTN(d1 – σ√T)

На деле эти невинные символы — самое опасное уравнение после E = mc². Формула Альберта Эйнштейна в итоге аукнулась Хиросимой и Нагасаки; данное уравнение может произвести ядерный взрыв в мире финансов. Оно внесло свою лепту в подъемы и падения фондового рынка, в череду экономических кризисов, в рецессии, отнявшие сбережения у миллионов. Уравнение Блэка — Шоулза задает главный экономи ческий вопрос всех времен: учатся ли люди на своих ошибках?

Есть две концепции, объясняющие поведение финансовых рынков. Первая: люди в массе своей трусливы и алчны, потому рынки могут зацикливаться на чем-либо и вообще в высшей степени нерациональны. Отсюда вывод: мы всегда будем переходить от одного пузыря к другому. Такова теория кредитных циклов: когда все хорошо, деньги дешевы и их предложение велико, но иногда возникает кредитный затор и банки перестают выдавать кредиты, ломая нормальное течение экономических процессов.

Другая теория гласит, что со временем рынки саморегулируются, постепенно становясь более эффективными и менее склонными к неврозам, а значит, понятия «крах» и «кризис» в конце концов отойдут в прошлое. Эта теория исходит из того, что люди в долгосрочном плане поумнеют. Именно этот тезис защищает чудо-уравнение, выведенное Майроном Шоулзом и Фишером Блэком.

Уравнение Блэка — Шоулза сделало то, что казалось невозможным. На первый взгляд оно всего лишь позволяет вычислить адекватную стоимость опциона на рынке деривативов (см. главу 30). Однако следствия из уравнения сногсшибательны. Эта математическая формула словно бы уничтожает риск, связанный с инвестициями. Кажется, что, следуя формуле, инвестор избежит потери миллионного состояния, если будет играть на понижение (то есть ставить на неизбежное падение курса), когда цены стремительно падают. Уравнение, которое использовалось большинством крупных инвесторов по всему миру, в 1997 году принесло своим создателям Нобелевскую премию по экономике. Увы, при ухудшении ситуации формула перестала работать. Когда стоимость финансовых инструментов стала падать так быстро, что никто уже не покупал конкретные акции и инвестиции, весьма логичное уравнение дало сбой.

Проблема этой формулы — как и почти всех экономических теорий — в том, что рынки вели себя нерационально с глубокой древности. Подъемы и падения кажутся неотъемлемой частью рыночного капитализма.

Стадии от подъема до спада. Здоровье экономики зависит в первую очередь от финансовых рынков: без доступных кредитов (долгов) бизнес и домохозяйства не могут инвестировать в свое будущее. Когда предложение доступных для заема денег ограничено, возникающий кредитный затор может привести к рецессии или, того хуже, к дефляции и депрессии: люди перестают инвестировать и создавать благосостояние. Без понимания того, как финансовый рынок колеблется от жадности к страху, мы не поймем, как функционирует современная экономика.

Финансовые рынки проходят пять стадий от подъема до спада. Эти стадии таковы:

1. Замещение. Происходит нечто, что меняет восприятие рынков инвесторами. В конце 1990-х появился интернет, на котором, как считалось до краха доткомов, можно зарабатывать почти бесконечно. В начале 2000-х низкая ставка процента в сочетании с низкой инфляцией убеждала людей брать больше кредитов, а также инвестировать в недвижимость.

2. Подъем. Надежды инвесторов на блага от замещения (или «новой парадигмы»), кажется, оправдываются. В 1990-е те, кто покупал акции интернет-компаний, видели, что стоимость инвестиций растет не по дням, а по часам; в начале 2000-х цены на недвижимость взлетели до небес из-за низкой ставки процента и уверенности в том, что банки разработали новую, безрисковую модель финансирования ипотеки.

3. Эйфория. Инвесторы воодушевлены, а банки выдают все больше кредитов в попытке максимизировать прибыль. Часто для этого изобретаются новые финансовые инструменты. В 1980-е такой новинкой стали «мусорные облигации» — ценные бумаги сомнительного качества; в начале 2000-х — секьюритизация ипотеки и других долгов. Все и каждый, от расторопного инвестора до таксиста, вливаются в рынок.

4. Получение прибыли. Сообразительные инвесторы вдруг осознают, что хорошие времена не продлятся вечно, и сбывают свои инвестиции. По мере их продажи цены впервые начинают падать.

5. Паника. Цены падают, и инвесторов охватывает страх. Люди массово стараются поскорее избавиться от инвестиций, цены стремительно снижаются. Банки перестают выдавать займы кому бы то ни было, кроме наиболее кредитоспособных клиентов.

Эти пять стадий, описанных экономистом Хайманом Мински, повторялись в истории много раз, однако всякий раз причина замещения и подробности подъема были другими. В каком-то смысле история и правда повторяется, но всегда в замаскированном виде, так что повтор почти незаметен.

Проблема в том, что, если рынок паникует, итогом часто становится кризис ликвидности.

Момент Мински. На стадии паники цены могут падать такими темпами, что стоимость соответствующих активов — скажем, недвижимости — быстро становится меньше суммы кредитов, которые люди взяли. Банки требуют кредиты обратно, но, так как продать спекулятивный актив сложно, инвесторы продают его по меньшей цене — или выставляют на продажу что-то еще. Так или иначе, в итоге цены падают еще ниже. Этот порочный круг иногда называют «моментом Мински».

Подобное поведение — паника и помешательство — кажется нерациональным, а поскольку традиционная экономика допускает нерациональное поведение в очень редких случаях, она часто не в состоянии увидеть раздувающийся пузырь и грядущий крах до того, как станет слишком поздно. Уравнение Блэка — Шоулза базировалось на том, что если стоимость данных акций и инвестиций снижается до приемлемой для инвестора величины, то на них всегда будет спрос, однако нерациональное поведение во время кризиса в эту модель не вписывается. Как и многие сложные модели и уравнения, эта модель подкрепляет нашу ложную уверенность, что мы можем избежать риска. Однако мир финансов всегда был очень опасен.

< Лопающиеся пузыри | Все идеи | Созидательное разрушение >